Plurigestion - Gestion De Fortune

Strategie d’investissement – mai 2018

Macroéconomie

Toujours bonne, mais plus hétérogène

La croissance mondiale restera bien orientée au cours des prochains trimestres. La synchronisation est toujours présente, mais avec une homogénéité décroissante. Malgré les premiers signes de décélération, le rythme de l’expansion mondiale restera supérieur aux taux tendanciels de long terme.

La consommation n’a pas fortement décéléré, bien que la dernière hausse des prix du pétrole ainsi que la détérioration de la géopolitique et les tergiversations des marchés financiers pourraient changer la donne au T2. Mais pour le moment, le revenu disponible – donc la consommation – reste bien orienté, notamment grâce à des salaires plus résilients. Le secteur des services demeure dynamique. Le resserrement très progressif des conditions financières, dû à la fois aux banques centrales et à des primes de risque plus élevées requises par les marchés, joue progressivement un rôle modérateur. Les surcapacités continuent d’être absorbées. Cette réduction de la capacité excédentaire – héritage de la grande crise financière – est une bonne nouvelle en soi, sauf peut-être pour les États-Unis.

Une forte accélération du cycle des dépenses d’investissement aux États-Unis semble moins probable que prévu, car les entreprises continuent d’être plutôt enclines à l’ingénierie financière qu’à la modernisation de leurs outils de production. Les inflexions les plus importantes viennent du Japon et de la zone euro, qui ont fortement décéléré. L’affaiblissement de la production industrielle et les mouvements de devises – c’est-à-dire la fermeté de l’EUR et du JPY – en sont essentiellement responsables. L’Allemagne a donné des signes précoces de mollesse, probablement aussi en raison des incertitudes politiques entourant la politique fiscale (entreprises et ménages). La Chine maintient un rythme d’expansion stable autour de 6%. Nous prévoyons que ce régime se poursuivra au second semestre.

 

La guerre commerciale, un facteur de changement ?

Inutile de dire que les innombrables invectives commerciales entre les États-Unis et la Chine jouent déjà un rôle négatif sur la psychologie … La croissance du commerce asiatique serait particulièrement impacté par une extension des contrôles du commerce. La plupart des experts s’attendent à ce qu’une «guerre commerciale mondiale» – basée sur une hausse des taxes inférieure à 20% – se traduise par un choc négatif d’environ 1 à 3% sur la croissance mondiale, potentiellement lissé sur quelques années. Le volume du commerce mondial diminuerait de plus de 5%. A priori, cela semble «gérable». Mais l’impact serait très différent selon les régions …

 

Inflation. Le gradualisme ne laisse pas présager un changement de régime

L’aplatissement de la courbe de Philips est l’énigme dont la plupart des économistes débattent toujours. En effet, jamais auparavant, au cours d’anciens cycles économiques, nous n’avons observé une telle déconnexion entre l’emploi / chômage et l’évolution des prix mondiaux. Ce n’est pas seulement une querelle sémantique entre économistes. Cette relation macro est un des outils fondamentaux utilisés par la Fed. Les récents articles des équipes de la Fed soutiennent toujours que l’inflation pourrait ¨soudainement répondre de manière non linéaire à la baisse du chômage, alors que les capacités inutilisées se sont encore érodées¨. Cette posture ressemble un peu à une sorte de capitulation. L’arrivée d’un nouveau président, Powell, qui n’appartient pas au Gotha des experts académiques, pourrait changer l’approche. Contrairement aux attentes, il semble avoir peu d’appétit pour relever l’objectif de 2% de la banque centrale, ou à l’exprimer au travers d’une fourchette (disons 1,5% à 2,5%). Un régime de niveau des prix, dans le cadre duquel la Fed compenserait les écarts des années précédentes au-dessous de 2%, n’est pas non plus à l’ordre du jour.

 

  • La poussée cyclique ralentit, mais pas dramatiquement
  • Elle réduit les chances de dérapage indésirable de l’inflation
  • Une guerre commerciale remettrait définitivement en question ce scénario bénin et amplifierait les divergences émergentes entre régions et pays

 

 

Stratégie

La géopolitique prend le relais

Deux échéances importantes sont à surveiller à court terme :

  • Tout d’abord, à partir de mai, l’accent sera clairement mis sur l’Asie avec des probables négociations entre Trump et KJ-II, ainsi qu’une inévitable confrontation avec la Chine sur le commerce. Une erreur de politique pourrait bien se produire, tant le Cabinet américain est peu préparé.
  • Ensuite, à l’automne prochain avec les élections américaines de mi-mandat. Les enjeux sont très élevés pour Trump. Si les Démocrates gagnaient la majorité dans les deux chambres, on assisterait vraisemblablement à une procédure de destitution… Si Trump perd du terrain politique avec sa base électorale durant l’été, on pourrait aussi craindre une initiative dramatique pour favoriser « Union Sacrée ».

Ces échéances de court terme ne doivent pas détourner l’attention de plusieurs évolutions / problèmes fondamentaux à long terme :

I) Trump essaie d’imposer des changements majeurs à la société américaine :

  • Néo-Impérialisme / Nationalisme
  • Mercantilisme
  • Croisade réglementaire

II) L’ascension inéluctable de la Chine est à la fois une opportunité et une menace pour les « intérêts occidentaux ».

Le modèle mercantiliste chinois n’est en réalité pas « équitable ». Une grande négociation pourrait finalement avoir lieu, où les États-Unis pourraient tolérer des transferts de technologie supplémentaires, en échange d’une véritable ouverture du marché de la consommation chinois et d’un respect de la propriété intellectuelle.

Les chances de Trump de fondamentalement changer la société américaine sont assez faibles. Pourtant, le pays ne sortira pas indemne d’une présidence Trump très atypique. Trump est sous forte pression à court terme. A l’inverse, la Chine est plus que jamais Maître du Temps et possède un avantage dans le cadre des prochaines négociations bilatérales.

 

La phase de liquidité est bien finie…

Il existe de nombreuses façons de suivre la liquidité, celle des agrégats macroéconomiques via des indices composites basés sur des indicateurs de marché (spreads) et au travers des entrées / sorties de capitaux dans les fonds communs de placement. Aucune n’est parfaite. En ce qui concerne la macroéconomie, il est certain que la reprise conjoncturelle et la hausse des prix des matières premières (notamment le pétrole) se traduisent par une réduction de la liquidité excédentaire – ¨investissable¨ – car les agents économiques la consomment davantage. Une augmentation des prêts bancaires – que nous observons notamment aux États-Unis et plus récemment en Europe – en est le symptôme. Un pic de croissance économique / inflation constituerait une menace paradoxale pour les marchés financiers.

Pour ce qui est du QE, les choses changent lentement et marginalement. Alors que la Fed soustrait de la liquidité prudemment et comme annoncé, d’autres grandes banques centrales maintiennent le suspense. À l’échelle mondiale, l’environnement reste fragile (les niveaux d’endettement privé et public étant toujours très élevés), les décideurs préconiseront donc un rythme mesuré de réduction des bilans des banques centrales.

Le dénouement des stratégies short-volatilité sur les marchés des actions semble bien avancé. Les investisseurs ont même retourné leurs positions pour devenir prudents et longs en positions VIX … Par conséquent, une réplique est peu probable. C’est une bonne nouvelle. Néanmoins, une contagion à d’autres classes d’actifs n’est pas impossible.

La liquidité reste abondante, mais se réduit. La répression de la volatilité par les banques centrales est terminée et la réévaluation des risques / reconstitution des primes est en cours. 

Surpondération

  • Liquidité

Neutre

  • Obligations
  • Investissement alternatifs

Sous-pondération

  • Actions

 

Devises

Une approche plus prudente prévaut

Q1 était plus un brouhaha continu sur les changes qu’une mélodie limpide. Les devises les moins performantes ont été les suspects habituels en période d’aversion au risque, à savoir SEK, CAD et AUD. Alors que les plus performantes ont étonnamment été le MXN, COP et ZAR, qui ont même surperformé le JPY. L’EURUSD s’est apprécié au T1.

Le dernier chiffre du déficit commercial US (57,6 milliards) ne va pas apaiser les tensions commerciales entre les Etats-Unis et la Chine et devrait générer une croissance plus molle au T1. Le déficit est de 3,0%, ce qui correspond au niveau moyen des années 2010 et le déficit du compte courant est stable à 2,4% du PIB. Donc, pas de raison de paniquer. Les données sur le commerce américain resteront un moteur du marché. La politique budgétaire et monétaire US devraient faire croître le déficit et, par conséquent, ne pas favoriser l’USD. Cela devrait être compensé par un sentiment défavorable au dollar depuis septembre dernier, par des surprises économiques positives, des différentiels de taux favorables et une réduction de la liquidité USD (spread Libor-OIS). À ce stade, ces facteurs ralentissent sa baisse plutôt que ne l’enrayent.

La divergence entre l’EURUSD et les différentiels de taux (nominaux ou réels, à court ou à long terme) perdure. Le fait que les marchés aient depuis longtemps intégré la fin du QE signifie que la progression vers la barre des 1,28 semble peu probable. L’affaiblissement récent des données économiques semble être lié au renforcement de l’EUR. Cela poussera la BCE à reculer si elle souhaite atteindre son objectif d’inflation sur son horizon de prévision. Le positionnement spéculatif reste « long ». La demande officielle des banques centrales (données du FMI) en faveur de l’EUR reste faible.

La demande officielle pour le JPY, au contraire, est soutenue. Les banques centrales l’apprécient dans une perspective de valorisation de long terme. Elles en ont acheté, car il est significativement sous-évalué selon toutes les mesures PPP, REER et NEER. Les banques centrales ont un horizon d’investissement de 2 à 5 ans. Bien que le JPY offre des taux négatifs, il y a une bonne probabilité qu’un processus de retour à la moyenne s’opère sur leur horizon d’investissement, générant un bon rendement. 

Le GBP a été étonnamment résistant face à l’affaiblissement des indicateurs soft au Royaume-Uni. Le PMI composite britannique a perdu 2 points en un mois à 52,5. Historiquement, la Banque d’Angleterre n’a jamais relevé ses taux lorsque le PMI composite était inférieur à 55. Alors que la courbe des taux monétaires est parmi les plus pentues au monde à 12-18 prochains mois, nous restons sceptiques sur une appréciation du GBP. De plus, le marché demeure extrêmement surpondéré en GBP.

La Suisse profite depuis longtemps d’excédents courants structurels. Le processus de recyclage de la balance des paiements s’est stoppé après la crise financière. Cela a contribué à un renforcement du CHF et à une accumulation significative de réserves de change. Nous voyons des signes encourageants indiquant que les sorties de comptes financiers reprennent. Si les perspectives de croissance mondiale ne fléchissent pas, les flux financiers devraient maintenir le CHF aux niveaux actuels.

Pékin dispose de nombreux outils de représailles, outre ses avoirs en devises ou en bons du Trésor, notamment en termes commerciaux et d’investissements directs. La dévaluation de la monnaie pourrait rendre furieux les Etats-Unis, mais donnerait aussi à Trump une excuse valable pour qualifier la Chine de manipulateur monétaire. Cela ne correspond pas à l’image de Xi – un homme d’État rationnel et responsable. Par conséquent, la dévaluation sera le dernier recours. Nous trouvons également improbable que la Chine essaie de liquider son stock de bons du Trésor américain.

Les devises liées aux matières premières restent exposées aux risques d’escalade de la guerre commerciale et à un ralentissement mondial.

Surpondération

Neutre

  • USD, EUR, CHF, GBP
  • JPY, AUD, CAD, EMFX

Sous-pondération

 

Obligations

L’année 2018 a débuté par une grande liquidation des obligations, poussant le Bund à 10 ans à 0,80% en février soit près de 50 pbs de hausse depuis mi-décembre. Cependant, ces dernières semaines, les taux ont légèrement reflué et le Bund est revenu vers 0,50%. Le 10 ans US a testé les 3.0%.

Comme attendu, la Fed a relevé ses taux de 25 pbs. Plus intéressant, elle a maintenu son scénario de 3 hausses de taux pour l’année. Ceci est important étant donné que les colombes les plus audibles [Bullard, Evans et Kashkari] ne votent pas cette année. Cela confirme notre vision selon laquelle le risque migre vers 4 hausses. Les dots pour 2019 ont été relevés avec un objectif à 2,75%-3,00% en fin d’année. Cette révision reflète une politique budgétaire US plus expansionniste. Powell a confirmé que la Fed n’est pas à l’aube de réduire son bilan et n’a pas encore déterminé quelle en sera la taille finale.

Ces dernières semaines, la dynamique de croissance européenne a ralenti. Nous n’attendons pas toujours de hausse de taux avant S2 2019, les pressions inflationnistes restant modérées. Cela dit, la BCE reste persuadée que son objectif d’inflation sera atteint. Mais cela ne signifie pas que la 1ère hausse de taux ne se rapproche pas. La BCE ne cesse de rappeler qu’un effondrement du marché obligataire est peu probable. Le « flottant » des obligations d’État est très faible. Elles sont largement détenues par la BCE, les autres banques centrales et commerciales. La situation est très différente de celle du marché US en 2013. L’impact de la fin du QE devrait être faible compte tenu d’importants flux de réinvestissement des coupons et des échéances à venir.

Le trade le plus consensuel reste d’être « short bond ». Le positionnement spéculatif a atteint le même niveau qu’au T1 2017 après l’élection de Trump. La hausse du spread Li-bor-OIS n’est pas un symptôme d’un stress bancaire. Cependant, il s’agit d’une source de préoccupation pour les comptes à effet de levier qui sont les vendeurs les plus agressifs d’obligations. En raison de coûts de financement plus élevés, garder ces positions devient plus coûteux et peu attrayant.

 

Un marché du crédit de bonne qualité cher, mais qui reste demandé

Le crédit débute T2 comme il a fini T1, à savoir dans une fourchette étroite mais sous plusieurs feux. Les nouvelles émissions ne sont plus un risque, les marchés ayant digéré d’énormes transactions, même si cela reste préoccupant. La guerre commerciale entre les US et la Chine et les préoccupations sur le secteur de la technologie pèsent nettement sur la psychologie. Fondamentalement, il n’y a pas de changements majeurs en termes de qualité, mais l’environnement demeure clairement fragile. Il est tout de même difficile de voir un rebond de sitôt. Le mieux à attendre est une accalmie, voire une stabilisation, permettant au crédit de consolider. Les spreads pourraient se resserrer si les problèmes mentionnés ci-dessus s’estompent. Mais le pourront-ils ?

 

Le High Yield sous pression

Les spreads HY se tiennent extrêmement bien dans un contexte de volatilité élevée des actions, généralement source de pression. C’est la première fois en 10 ans que la VIX reste à plus de 20% pendant 5 jours et que les spreads HY demeurent sous les 500 bps. Jusqu’à présent, la bonne tenue des spreads HY face à la volatilité des actions peut probablement être attribuée au manque d’activité sur le marché primaire.

Le taux de défaut du HY US a augmenté à 2,21% et est maintenant 0,31% plus élevé qu’il y a un an. Au total, les défaillances au T1 s’élèvent à 28,3 milliards, soit le 6ème total trimestriel le plus élevé depuis 2005. Pour rappel, elles étaient de 59,4 milliards en 2017 et 34,2 milliards en 2016. Historiquement, un taux de défaut plus élevé conduit à des spreads plus larges. Enfin, les fonds HY globaux connaissent des sorties de capitaux régulières depuis 6 mois.

La (sur)performance des marchés obligataires émergents en devises locales a été exceptionnelle et ne devrait pas perdurer.

Malgré un contexte de risque global moins favorable depuis début février, les marchés émergents en devises locales ont dégagé des performances positives, contrastant avec celles des dettes souveraines et privées qui ont affiché des résultats négatifs, engendrant une exceptionnelle surperformance. Cette résilience face à de multiples chocs a été une surprise compte tenu du nombre croissant de risques extrêmes parmi lesquels une croissance mondiale décevante, le FOMC, des tensions commerciales croissantes et un positionnement déjà élevé sur les monnaies émergentes. Fin mars, les marchés émergents locaux avaient sur 3 mois surperformé les dettes EM en devises fortes de plus de 10%, ce qui n’était pas arrivé depuis 2004. Cette surperformance ne devrait pas perdurer.

Le resserrement du différentiel de taux entre dettes locales et obligations en devises fortes doit être souligné. Alors que les taux en devises locales sont encore supérieurs de plus de 2% à ceux des devises fortes, ils semblent surévalués. Chaque fois que le différentiel a été aussi étroit depuis la crise financière, un processus de retour à la moyenne s’est opéré. Le crédit émergent n’a pas encore « rebondi » depuis son point bas, ce qui fait craindre que les spreads EM ne soient un signal précurseur pour les autres actifs émergents. Cependant, la trajectoire actuelle des spreads est conforme aux précédentes corrections.

Surpondération

  • Investment Grade,
  • High Yield, Hybrid/Sub,
  • Emergents devises fortes

Neutre

  • US Treasury, Inflation
  • Périphérie

Sous-pondération

  • Bund Allemand
  • Emergents en monnaies locales

 

Actions

Réajustement des évaluations boursières

La phase corrective qui a débuté le 23 janvier 2018 a permis de « nettoyer » en partie la complaisance parmi les investisseurs. Le S&P 500 a enregistré son premier trimestre de performance négative depuis 2015.

Ces dernières années, la hausse des indices boursiers était expliquée par la combinaison de trois facteurs : un régime d’inflation basse, justifiant des évaluations boursières élevées, une progression des profits et des liquidités à profusion. En 2015/début 2016, un de ces trois facteurs manquait : les profits des sociétés baissaient, et les indices boursiers ont reculé, avec -19% pour le MSCI Monde entre mai 2015 et février 2016.

Aujourd’hui, un facteur est en train de perdre de son importance : les banques centrales vont injecter moins de liquidités. Un autre est à risque : la croissance des profits. Dans l’immédiat, les investisseurs ne devraient pas être déçus par les résultats du 1er trimestre dont la progression est attendue aux Etats-Unis à +18% pour les bénéfices, dont +7% grâce à l’impact de la réforme fiscale, et +7% pour les revenus. Mais il pourrait en être différemment dans quelques mois si une guerre commerciale devait se concrétiser. De plus, les indicateurs économiques avancés en Europe et au Japon sont en train de ralentir.

Une guerre commerciale entre les Etats-Unis et la Chine affecterait aussi certaines entreprises européennes qui produisent aux Etats-Unis pour exporter en Chine.

 

Des facteurs de soutien demeurent.

Malgré tout, le climat de confiance des sociétés ne se dégrade pas encore si l’on observe le niveau des fusions et acquisitions records, comparés aux années précédentes et les programmes annoncés de rachat d’actions qui devraient atteindre les $850 milliards en 2018 contre $560 milliards en 2017 selon Goldman Sachs. On escompte aussi des hausses exceptionnelles des dividendes. La réforme fiscale aux Etats-Unis a clairement amené un vent d’optimisme chez les chefs d’entreprises. L’assouplissement de la régulation bancaire et les dépenses en infrastructure sont les prochaines priorités de Donald Trump en 2018.

A court terme, des éléments techniques pourraient favoriser une stabilisation des bourses : le support du S&P 500 sur la moyenne mobile à 200 jours se renforce, les positions spéculatives « short » sur le S&P 500 atteignent des niveaux élevés, les positions spéculatives « long » sur le VIX sont également à des niveaux historiquement élevés et les indicateurs de confiance des investisseurs sont dans des zones d’extrême pessimisme. Une détente géopolitique pousserait les spéculateurs à retourner leurs positions.

Surpondération

  • Suisse, Japon
  • Grandes capitalisations
  • Value
  • Discrétionnaire, Energie, Financières, Santé

Neutre

  • US, Europe
  • Emergents, Chine
  • Petites/moyennes capitalisations
  • Croissance
  • Consommation de base, Industrie,
  • Technologie, Matériaux

Sous-pondération

  • UK
  • Télécoms, Services aux collectivités

 

Investissements Alternatifs

Les tensions géopolitiques accélèrent la hausse du cours du pétrole

Les attaques contre des intérêts saoudiens (zones civiles, tankers) par les Houthis, soutenus par l’Iran, et la menace d’une attaque américaine en Syrie ont fait grimper les cours du pétrole. Si les tankers saoudiens deviennent une cible des Houthis, il y a 5 millions de barils/jour qui sont à risque. L’Arabie saoudite s’engage clairement dans le conflit au Moyen-Orient, pointant la menace iranienne.

L’armée israélienne fait quelques incursions en Syrie. De toute façon, frappes ou pas frappes en Syrie, les Etats-Unis vont probablement dénoncer l’accord sur le nucléaire iranien en mai, à moins que la France, la Grande-Bretagne et l’Allemagne n’acceptent de le modifier. Les exportations iraniennes de pétrole représentent près de 2.5 millions de barils/jour. Alors qu’il y a un équilibre aujourd’hui entre l’offre et la demande, un conflit militaire majeur au Moyen-Orient se traduirait évidemment par une (très) forte hausse du brut.

Le Brent a franchi les $70 le baril. Les positions spéculatives « long » reviennent sur des niveaux historiques élevés. Si les tensions devaient baisser, il est probable que le prix du brut se stabiliserait.

Mais les fondamentaux expliquent aussi la hausse du pétrole. Il y a équilibre entre l’offre et la demande malgré une production record – 10 millions de barils/jour – pour les Etats-Unis qui revient aux niveaux des années de pics en 1970. La demande mondiale est forte et l’OPEP, avec la Russie, contrôle la production grâce à un accord qui devrait aller au-delà de 2018. L’Arabie saoudite aimerait une stabilisation du pétrole à $80 pour renforcer la valorisation d’Aramco, avant l’introduction en bourse.

 

L’or, une protection « idéale » dans un environnement chaotique

Les risques géopolitiques et de guerres commerciales et monétaires accroissent l’intérêt pour l’or. A l’exception d’une courte période fin 2016, la détention d’or dans les produits financiers n’ont cessé d’augmenter. Récemment, les investisseurs chinois ont acheté massivement des parts de l’ETF Bosera Gold coté à Shenzhen, le plus grand ETF investi en or, derrière l’iShares Gold Trust le SPDR Gold Shares, sur fond de rhétorique de guerre commerciale.

 

Les métaux industriels favorisés par les sanctions contre la Russie

Depuis 16 mois, les prix des métaux industriels progressent grâce à la hausse de la demande mondiale et à la réduction des capacités mondiales de production entre 2015-2016.

Les sanctions contre la Russie touchent les capacités russes de production et évidemment affectent les prix dans un marché déjà tendu entre l’offre et la demande. Le prix de l’aluminium a immédiatement réagi à la hausse ; les autres métaux concernés sont le nickel et le palladium. Le producteur d’aluminium russe Rusal s’est effondré en bourse, alors que le principal gagnant a été Alcoa.

Le cuivre consolide, alors que les producteurs étaient inquiets il y a 2 ans sur un possible retour d’une offre excédentaire. Le secteur reste très discipliné sur les investissements et les projets lancés ces dernières années n’ont pas atteint un niveau suffisant de rentabilité. Malgré la rhétorique, les producteurs observent que l’économie réelle est forte tant dans les pays développés qu’en développement et que le cycle des métaux industriels reste haussier. L’expansion de la voiture électrique et du réseau de l’énergie renouvelable se traduiront par une hausse de la demande.

Surpondération

  • Métaux précieux
  • Métaux industriels

Neutre

  • Energie
  • Immobilier
  • Hedge Funds

Sous-pondération

 

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